Eugene Fama: Гипотеза эффективного рынка и основы финансов

Отец современной финансовой науки.

В мире финансов есть идеи, которые одновременно глубоко любят и глубоко ненавидят. Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) Юджина Фамы занимает верхнюю строчку в этом списке. Портфельные менеджеры принижают её, академики спорят о ней, поведенческие экономисты критикуют, но все же вынуждены с ней считаться. Потому что ГЭР — это фундаментальная основа современной финансовой теории и отправная точка для любого, кто хочет понять мир финансов.

Юджин Фрэнсис Фама родился 14 февраля 1939 года в Бостоне в семье иммигрантов из Италии и Сицилии. Он изучал романские языки — французский — в Университете Тафтса. Да, отец современной финансовой теории получил степень бакалавра по литературе. Однако параллельно он работал над кампусным бюллетенем о фондовом рынке, что познакомило его с динамикой цен на акции.

Фама продолжил обучение в Чикагском университете, где получил степень MBA и докторскую степень по специальности финансы. Его научными руководителями были такие известные экономисты, как Мертон Миллер и Гарри Робертс. Докторская диссертация Фамы была посвящена поведению цен на фондовом рынке и была опубликована в 1965 году под названием «Поведение цен на фондовом рынке». Это исследование стало одним из самых всесторонних эмпирических тестов теории случайной прогулки и ознаменовало начало академической карьеры Фамы.

Гипотеза эффективного рынка: три формы

Статья Фамы, опубликованная в 1970 году в журнале «Журнал финансов» под названием «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирических данных», является одним из наиболее цитируемых трудов в истории финансов. В этой статье Фама систематически определил эффективность рынка и разделил её на три формы.

Эффективность слабой формы

Согласно слабой форме эффективности, текущие цены отражают всю информацию о прошлых ценовых движениях. Это означает, что вы не можете предсказывать будущие ценовые движения, изучая прошлые графики цен, то есть проводя технический анализ. Прошлые ценовые паттерны не содержат систематической информации о будущих доходах.

В этом утверждается, что технический анализ не является наукой и что графические паттерны ненадежны как инструменты прогнозирования. Естественно, это утверждение потрясло — и продолжает потрясать — тысячи людей, зарабатывающих на жизнь с помощью технического анализа.

Полупроисходная эффективность

Полупривилегированная форма утверждает, что цены отражают не только прошлую ценовую информацию, но и всю публично доступную информацию. Балансовый отчет компании, ее отчет о прибылях и убытках, новости отрасли, макроэкономические данные — все это уже отражено в цене. В результате фундаментальный анализ также не может систематически опережать рынок, пытаясь находить недооцененные акции путем изучения финансовой отчетности компаний.

Эта форма объясняет, почему подавляющее большинство профессиональных управляющих фондами в долгосрочной перспективе показывают результаты хуже индекса. Если информация, доступная всем, уже заложена в цену, то невозможно получить превосходную доходность, используя эту информацию.

Эффективность в сильной форме

Самая радикальная форма — это утверждение, что цены отражают всю информацию, включая непубличную и инсайдерскую. Эта форма имеет наименьшую эмпирическую поддержку — есть доказательства того, что инсайдеры могут получать прибыль от торговли. Сам Фама признал, что сильная форма не работает в полной мере.

Случайная прогулка и непредсказуемость

Практическим следствием ЭМГ является то, что цены на акции следуют «случайной прогулке». Иными словами, изменение цены завтрашнего дня не зависит от сегодняшнего или вчерашнего. Цены меняются с поступлением новой информации, а новая информация — по определению — непредсказуема.

Эта идея указывает на реальность, которую многие инвесторы с трудом принимают: предсказание рынка в краткосрочной перспективе, в лучшем случае, чрезвычайно сложно и, вероятно, невозможно. Тот факт, что управляющий фондом показал хорошие результаты в прошлом, не гарантирует, что он будет успешен в будущем — прошлый успех может быть обусловлен в равной степени удачей, а не только мастерством.

Совместная гипотеза проблема

Одна из наиболее важных методологических проблем с ЭРХ, которую сам Фама назвал «проблемой совместной гипотезы», заключается в следующем: для проверки эффективности рынка вам нужна модель ценообразования активов — например, CAPM. Если ваш тест показывает аномальные доходности, это может означать одно из двух: либо рынок неэффективен, либо ваша модель неверна.

Эта проблема делает ЭМГ, с технической точки зрения, неопровержимой — любое отклонение можно списать на недостаточную модель. Критики рассматривают это как слабость; Фама воспринимает это как факт научной жизни.

Модель трёх факторов Фамы-Френча

В 1992–1993 годах Eugene Fama и Кеннет Френч опубликовали работу, которая продвинула финансовую теорию на шаг вперед. Они показали, что одномерная модель CAPM, учитывающая только рыночный риск, не может адекватно объяснить доходность акций.

Модель Фама-Френча с тремя факторами добавила два новых фактора к рыночному фактору. Первый — это «фактор размера» (SMB — Малые минус Большие): исторически акции малых компаний демонстрировали более высокую доходность, чем акции крупных компаний. Второй — это «фактор стоимости» (HML — Высокие минус Низкие): «акции-ценности», с высокими соотношениями балансовой стоимости к рыночной, показывали более высокую доходность, чем «акции роста» с низкими соотношениями.

Эта модель в значительной степени объяснила многие аномалии, которые не могла объяснить CAPM. Но она также создала интересное напряжение: являются ли эти факторы премиями за риск или они отражают рыночные неэффективности? Фама утверждал, что они отражают премии за риск, в то время как поведенческие экономисты считали, что они являются результатом ошибок инвесторов.

Модель «Пять факторов»

В 2015 году Фама и Френч расширили модель, добавив два дополнительных фактора, получив пятифакторную модель. Добавленными факторами стали прибыльность (RMW — «устойчивая минус слабая») и инвестиции (CMA — «консервативная минус агрессивная»). Было отмечено, что компании с высокой прибыльностью и те, которые инвестируют консервативно, демонстрируют более высокую доходность.

Эта пятифакторная модель остается одной из самых эффективных в объяснении кросс-секционного распределения доходности акций и стала стандартным инструментом в академических исследованиях.

Нобелевская премия 2013: Ироничное сочетание

В 2013 году Нобелевская премия по экономике была присуждена совместно Юджину Фаме, Ларсу Петеру Хансену и Роберту Шилеру. Это решение стало одним из самых ироничных моментов в истории Нобелевской премии. В то время как Фама утверждал, что рынки эффективны, Шиллер придерживался мнения, что рынки могут быть иррациональными и что пузыри и крахи формируются систематически.

Сообщение Нобелевского комитета было ясным: прогнозирование изменений цен в краткосрочной перспективе очень сложно (вклад Фамы), но в долгосрочной перспективе — на горизонте от трёх до пяти лет — существуют предсказуемые закономерности в изменениях цен (вклад Шиллера). Хансен получил награду за разработку эконометрических методов, используемых для проверки этой дискуссии.

В своей Нобелевской лекции Фама ещё раз подчеркнул свою веру в эффективность рынка, но также ясно дал понять, что он отвергает концепцию «пузыря». По его мнению, пузырь можно идентифицировать только после его лопания, что делает эту концепцию научно бесполезной.

Пассивная инвестиционная революция

Самое практическое влияние идей Фамы — это революция в пассивном инвестировании, то есть в индексных фондах. Если подавляющее большинство активных управляющих фондами не могут превзойти индекс, то зачем платить высокие комиссионные за управление? Разве не логичнее вложить средства в низкозатратный фонд, отслеживающий индекс?

Движение индексных фондов, возглавляемое Джоном Боглем и компанией Vanguard, напрямую опиралось на академические труды Фамы. Сегодня активы, управляемые пассивными фондами по всему миру, превзошли активы активных фондов. Это одна из великих структурных трансформаций в истории финансов, а ее интеллектуальная основа лежит в работах Фамы.

Знаменитая ставка Warren Buffett оживила эту дискуссию: Баффетт поспорил миллион долларов на то, что ни один хедж-фонд не сможет за десятилетний период обогнать индексный фонд S&P 500, и он выиграл.

Критика со стороны экономистов поведения (behavioral economists) может включать следующие аспекты:

1. Нарушение предположений рациональности: Традиционная экономическая теория основывается на предположении о рациональности экономических агентов. Экономисты поведения критикуют это предположение, утверждая, что люди часто принимают решения, которые не всегда рациональны с точки зрения максимизации полезности.

2. Когнитивные предубеждения и ошибки: Исследования в области поведенческой экономики выявили множество когнитивных искажений, таких как эффект анкоринга, эффект рамки и просчет ошибок, которые влияют на принятие решений. Критики указывают, что эти искажения делают людей уязвимыми для манипуляций и плохих решений.

3. Ограниченная рациональность: Экономисты поведения утверждают, что люди обладают ограниченной рациональностью, то есть они не всегда имеют время, ресурсы или мотивацию для тщательного анализа всех доступных вариантов. Это приводит к упрощенным стратегиям принятия решений, которые могут быть не оптимальными.

4. Влияние социальных факторов: Поведенческая экономика подчеркивает роль социальных норм, доверия и взаимного сотрудничества в экономических решениях. Критики традиционной экономики указывают, что игнорирование этих факторов может привести к неполному пониманию экономических явлений.

5. Сложность реальных решений: В реальной жизни люди часто сталкиваются с сложными и неопределенными ситуациями, где оптимальное решение неочевидно. Экономисты поведения критикуют традиционную экономику за то, что она слишком упрощает эти ситуации, рассматривая их через призму идеализированных моделей.

6. Эмоции и принятие решений: Поведенческая экономика учитывает роль эмоций в процессе принятия решений, тогда как традиционная экономика часто рассматривает людей как исключительно рациональных агентов. Критики указывают, что игнорирование эмоционального аспекта может привести к неточным прогнозам и рекомендациям.

7. Динамичность предпочтений: Люди могут менять свои предпочтения со временем и в зависимости от контекста. Экономисты поведения критикуют статичные модели традиционной экономики, которые предполагают постоянство предпочтений.

Самые сильные критические замечания в адрес ЭМГ исходят от школы поведенческой финансов. Такие деятели, как Роберт Шиллер, Ричард Талер и Дэниел Канеман, представили множество доказательств того, что рынки могут быть систематически иррациональны.

Аномалии рынка — эффект импульса (тенденция недавно растущих акций продолжать рост), январский эффект (лучшее выступление акций в январе) и модели чрезмерной реакции и недостаточной реакции — казались противоречащими ЭРР.

Открытие Шиллера об «избыточной волатильности» также было поразительным: цены на акции колебались гораздо сильнее, чем это оправдывалось изменениями фундаментальных значений. Это указывало на то, что цены не всегда отражают фундаментальную стоимость и что психологические факторы играют значительную роль.

Фама последовательно защищался от этих критических замечаний. Он утверждал, что большинство аномалий являются результатом поиска данных — они исчезают при тестировании в реальном времени или отражают премии за риск. Он также указывал, что поведенческая финансы не предложили согласованной альтернативной теории вместо эффективности рынка.

Практические последствия: что это значит для инвесторов?

Даже если вы не принимаете ЭМП дословно, уроки, которые он предлагает инвесторам, чрезвычайно ценны. Во-первых, постоянно опережать рынок очень сложно — даже большинство профессионалов не могут этого сделать. Во-вторых, расходы имеют значение — высокие комиссионные сборы за управление сокращают доходность. В-третьих, диверсификация всегда хорошая идея. В-четвертых, если кто-то обещает вам «гарантированную высокую доходность», будьте настороже.

Умеренные подходы, такие как гипотеза адаптивных рынков Эндрю Ло, пытаются интегрировать поведенческие выводы, не отвергая полностью ЭМГ. Возможно, истина в том, что рынки бывают не только эффективными, но и неэффективными, а степень их эффективности варьируется во времени и в зависимости от обстоятельств.

Моя личная оценка

Работа Фамы является одной из тех написанных работ, которые наиболее фундаментально сформировали мое представление о финансовом мире. Теория ЭРР, возможно, и не идеальна — но какая теория такая? — однако она является незаменимой отправной точкой для понимания мира финансов. Если вы думаете, что можете обойти рынок, бремя доказательств лежит на вас — и это бремя весьма значительное.

В конечном счёте самым большим вкладом Фама может быть то, что он привнёс научную дисциплину в мир финансов. Теперь утверждения должны подкрепляться данными, а не просто словами «так мне кажется». И это лучше для всех — академиков, инвесторов и политиков.