Eugene Fama: Die Effizienzmarkthypothese und die Grundlagen der Finanzwirtschaft

Der Vater der modernen Finanzwissenschaft

Im Finanzwesen gibt es einige Ideen, die sowohl zutiefst geliebt als auch zutiefst gehasst werden. Eugene Famas Effizienzmarkthypothese (EMH) steht ganz oben auf dieser Liste. Fondsmanager bagatellisieren sie, Akademiker streiten darüber, Verhaltensökonomen kritisieren sie – aber jeder muss sich mit ihr auseinandersetzen. Denn die EMH ist der Grundstein der modernen Finanztheorie und der Ausgangspunkt für jeden, der die Welt der Finanzen verstehen möchte.

Eugene Francis Fama wurde am 14. Februar 1939 in Boston geboren, als Sohn einer italienisch-sizilianischen Einwandererfamilie. Er studierte Romanistik – Französisch – an der Tufts University. Ja: Der Vater der modernen Finanzwirtschaft erwarb seinen Bachelor-Abschluss in Literatur. Gleichzeitig arbeitete er jedoch für einen Börsen-Newsletter-Service auf dem Campus, und dieser Job führte ihn an die Entwicklung der Aktienkurse heran.

Fama setzte sein Studium fort und erwarb einen MBA und einen Doktortitel an der Universität Chicago, wo er von Lehrern wie Merton Miller und Harry Roberts beeinflusst wurde. Seine Doktorarbeit über das Verhalten von Aktienkursen wurde 1965 unter dem Titel „The Behavior of Stock Market Prices“ veröffentlicht. Sie stellte eine der umfassendsten empirischen Überprüfungen der Random-Walk-Theorie dar und markierte den Beginn von Famas akademischer Karriere.

Die Effizienzmarkthypothese: Drei Formen

Famas Artikel aus dem Jahr 1970 im Journal of Finance, „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Evidence“, ist eine der am häufigsten zitierten Arbeiten in der Geschichte der Finanzwissenschaft. In diesem Artikel definierte Fama den Begriff der Markteffizienz systematisch und unterteilte ihn in drei Formen.

Schwachform-Effizienz

Nach der schwachen Form der Effizienz spiegeln aktuelle Preise alle Informationen über vergangene Kursbewegungen wider. Das bedeutet, dass Sie zukünftige Kursbewegungen nicht durch die Analyse vergangener Kursdiagramme vorhersagen können – also durch technische Analyse. Vergangene Kursmuster enthalten keine systematischen Informationen über künftige Renditen.

Dieser Text besagt, dass technische Analyse keine Wissenschaft ist und dass Chartmuster keine zuverlässigen Vorhersagewerkzeuge sind. Natürlich hat diese Behauptung tausende Menschen verunsichert – und setzt sie weiterhin unter Druck –, die ihren Lebensunterhalt mit technischer Analyse verdienen.

Halbstarke Effizienzform

Die halbstarke Form besagt, dass die Preise nicht nur vergangene Preisinformationen, sondern alle öffentlich zugänglichen Informationen widerspiegeln. Die Bilanz eines Unternehmens, seine Gewinn- und Verlustrechnung, Branchennachrichten, makroökonomische Daten – all dies ist bereits im Preis berücksichtigt. Daher kann auch die fundamentale Analyse, die versucht, unterbewertete Aktien durch die Prüfung der Finanzberichte von Unternehmen zu finden, den Markt nicht systematisch schlagen.

Dieses Formular erklärt, warum die große Mehrheit der professionellen Fondsmanager langfristig unter dem Index bleibt. Wenn die allen verfügbaren Informationen bereits im Preis enthalten sind, ist es nicht möglich, durch die Nutzung dieser Informationen überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.

Starke Form der Effizienz

Die starke Form ist die radikalste Behauptung: dass Preise alle Informationen widerspiegeln, einschließlich nicht öffentlicher, Insider-Informationen. Diese Form wird empirisch am wenigsten gestützt – es gibt Belege dafür, dass Insider durch Handel Gewinne erzielen können. Selbst Fama hat eingeräumt, dass die starke Form nicht vollständig zutrifft.

Zufälliger Spaziergang und Unvorhersehbarkeit

Eine praktische Konsequenz der EMH ist, dass Aktienkurse einer „zufälligen Bewegung“ folgen. Mit anderen Worten: Die Kursänderung von morgen hängt nicht von der von heute oder gestern ab. Kurse ändern sich mit dem Eintreffen neuer Informationen, und neue Informationen sind – per Definition – unvorhersehbar.

Diese Idee führt zu einer Realität, die viele Investoren nur schwer akzeptieren können: Die Vorhersage des Marktes auf kurze Sicht ist, im besten Fall, extrem schwierig und wahrscheinlich unmöglich. Die Tatsache, dass ein Fondsmanager in der Vergangenheit gute Leistungen erbracht hat, ist keine Garantie dafür, dass er auch in Zukunft erfolgreich sein wird – früherer Erfolg hängt oft genauso sehr vom Glück wie von der Kompetenz ab.

Das gemeinsame Hypothesproblem

Eines der wichtigsten methodischen Probleme der EMH ist das, was Fama selbst als das „gemeinsame Hypothesenproblem“ bezeichnet hat. Um die Markteffizienz zu testen, benötigen Sie ein Asset-Pricing-Modell – beispielsweise das CAPM. Wenn Ihr Test abnormale Renditen ergibt, kann dies zwei Dinge bedeuten: Entweder der Markt ist nicht effizient oder Ihr Modell ist falsch.

Dieses Problem macht das EMH aus technischer Sicht unüberprüfbar – jede Anomalie kann auf ein unzureichendes Modell zurückgeführt werden. Kritiker sehen dies als Schwäche; Fama betrachtet es als Tatsache des wissenschaftlichen Lebens.

Das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French

In den Jahren 1992–1993 veröffentlichten Eugene Fama und Kenneth French Arbeiten, die die Finanztheorie einen Schritt weiter brachten. Sie zeigten, dass das eindimensionale CAPM-Modell – welches nur das Marktrisiko berücksichtigt – nicht ausreichend zur Erklärung von Aktienrenditen taugt.

Das Fama-French-Dreifaktorenmodell fügte zwei neue Faktoren zum Marktfaktor hinzu. Der erste ist der „Größenfaktor“ (SMB — Small Minus Big): Historisch gesehen haben die Aktien kleiner Unternehmen höhere Renditen erwirtschaftet als die von großen Unternehmen. Der zweite ist der „Wertfaktor“ (HML — High Minus Low): „Wertpapiere“, mit hohen Buchwert-Marktwert-Verhältnissen, haben höhere Renditen erzielt als „Wachstumspapiere“ mit niedrigen Verhältnissen.

Dieses Modell erklärte zu einem großen Teil viele der Anomalien, die das CAPM nicht erklären konnte. Es schuf jedoch auch eine interessante Spannung: Sind diese Faktoren Risikoprämien oder Marktineffizienzen? Fama argumentierte, dass sie Risikoprämien widerspiegeln, während Verhaltensökonomen behaupteten, dass sie das Ergebnis von Investorenfehlern sind.

Das Fünf-Faktoren-Modell

Im Jahr 2015 erweiterten Fama und French das Modell um zwei zusätzliche Faktoren und kamen so zu einem Fünf-Faktoren-Modell. Die hinzugefügten Faktoren waren Rentabilität (RMW – Robust Minus Weak) und Investition (CMA – Conservative Minus Aggressive). Es hatte sich gezeigt, dass hochprofitable Unternehmen und solche, die konservativ investieren, höhere Renditen erzielten.

Dieses Fünf-Faktoren-Modell gehört nach wie vor zu den stärksten Modellen zur Erklärung der Querschnittsverteilung von Aktienrenditen und hat sich als Standardwerkzeug in der akademischen Forschung etabliert.

Nobel 2013: Eine ironische Paarung

Im Jahr 2013 wurde der Wirtschaftsnobelpreis gemeinsam an Eugene Fama, Lars Peter Hansen und Robert Shiller verliehen. Diese Vergabe gilt als eine der ironischsten Momente in der Geschichte des Nobelpreises. Während Fama argumentierte, dass Märkte effizient sind, vertrat Shiller die Ansicht, dass Märkte irrational sein können und Blasen und Crashs systematisch entstehen.

Die Botschaft des Nobelkomitees war eindeutig: Die Vorhersage von Preisbewegungen auf kurze Sicht ist sehr schwierig (Famas Beitrag), aber auf längere Sicht – über Zeiträume von drei bis fünf Jahren – gibt es vorhersehbare Muster in den Preisbewegungen (Shillers Beitrag). Hansen erhielt den Preis auch für die ökonometrischen Methoden, die er zur Prüfung dieser Debatte entwickelt hat.

In seiner Nobelvorlesung betonte Fama erneut seinen Glauben an die Effizienz der Märkte, wies aber gleichzeitig die Konzept einer „Blase“ zurück. Aus seiner Sicht kann man eine Blase erst nach ihrem Platzen identifizieren – was das Konzept wissenschaftlich unbrauchbar macht.

Die Passive-Investment-Revolution

Der größte praktische Einfluss von Famas Ideen war die Revolution im passiven Investieren – also in Indexfonds. Wenn die große Mehrheit der aktiven Fondsmanager den Index nicht schlagen kann, warum sollte man dann hohe Verwaltungsgebühren zahlen? Macht es nicht mehr Sinn, in einen kostengünstigen Fonds zu investieren, der den Index nachbildet?

Die Indexfonds-Bewegung, angeführt von John Bogle und Vanguard, stützte sich direkt auf Famas akademische Arbeit. Heute haben die in passiven Fonds gehaltenen Vermögenswerte jene in aktiven Fonds überholt. Dies ist eine der großen strukturellen Transformationen in der Geschichte der Finanzwelt, und ihr intellektuelles Fundament liegt in Famas Werk.

Warren Buffetts berühmter Einsatz brachte diese Argumentation auf den Punkt: Er setzte eine Million Dollar darauf, dass kein Hedgefonds über einen Zeitraum von zehn Jahren den S&P 500 Indexfonds schlagen würde – und er gewann.

Kritik von Verhaltensökonomen

Die stärksten Kritikpunkte an der EMH kommen von der Verhaltensökonomie. Persönlichkeiten wie Robert Shiller, Richard Thaler und Daniel Kahneman haben zahlreiche Belege dafür erbracht, dass Märkte systematisch irrrational sein können.

Marktanomalien — wie der Momentum-Effekt (die Tendenz von kürzlich gestiegenen Aktien, weiter zu steigen), der Januar-Effekt (bessere Performance von Aktien im Januar) und Muster der Überreaktion und Unterreaktion — schienen im Widerspruch zur EFM zu stehen.

Schillers Feststellung der „übermäßigen Volatilität“ war ebenfalls auffällig: Die Aktienkurse schwankten weit mehr, als durch Veränderungen der fundamentalen Werte gerechtfertigt war. Dies deutete darauf hin, dass die Preise nicht immer den fundamentalen Wert widerspiegeln und psychologische Faktoren eine bedeutende Rolle spielen.

Fama verfolgte eine konsequente Verteidigungslinie gegen diese Kritikpunkte. Er argumentierte, dass die meisten Anomalien das Produkt von Datenanalyse seien – dass sie bei Echtzeit-Tests verschwanden oder dass sie Risikoprämien widerspiegelten. Außerdem wies er darauf hin, dass die Verhaltensökonomie keine kohärente Alternative zur Markteffizienztheorie entwickelt habe.

Praktische Implikationen: Was bedeutet das für Investoren?

Selbst wenn man die EMH (Effiziente-Markt-Hypothese) nicht wörtlich nimmt, bieten die Lehren, die sie Investoren vermittelt, extrem wertvolle Erkenntnisse. Erstens ist es sehr schwierig, den Markt konstant zu schlagen – selbst die meisten Profis scheitern daran. Zweitens sind Kosten relevant – hohe Verwaltungsgebühren schmälern die Rendite. Drittens ist Diversifizierung immer eine gute Idee. Viertens: Wenn jemand Ihnen „garantiert hohe Renditen“ verspricht, sollten Sie misstrauisch werden.

Mittlere Ansätze wie Andrew Lo’s „Adaptive Markets Hypothese“ versuchen, verhaltensbezogene Erkenntnisse zu integrieren, ohne die EMH vollständig abzulehnen. Vielleicht liegt die Wahrheit darin, dass Märkte weder immer effizient noch immer ineffizient sind, sondern dass der Grad der Effizienz sich im Zeitverlauf und je nach Umständen ändert.

Meine persönliche Bewertung

Famas Werk gehört zu den Schriften, die meine Sicht auf die Finanzwelt grundlegend geprägt haben. Die EMH mag vielleicht keine perfekte Theorie sein – aber welche Theorie ist das schon? – doch sie ist ein unverzichtbarer Ausgangspunkt, um die Welt der Finanzen zu verstehen. Wenn Sie glauben, den Markt schlagen zu können, liegt die Beweislast bei Ihnen – und diese Last ist eine schwere.

Famas größter Beitrag könnte letztlich darin bestehen, dass er die wissenschaftliche Disziplin in die Finanzwelt gebracht hat. Behauptungen müssen nun durch Daten untermauert werden und nicht nur durch „das ist meine Meinung“. Und das ist eine bessere Welt für alle – Akademiker, Investoren und politische Entscheidungsträger gleichermaßen.